Ethereum'un dopingi LSD'ler

Bu yazımızda, Ethereum’da başarı ile sonuçlanan Shapella güncellemesi sonrası gözlerin çevrildiği Liquid Staking Derivatives (LSD) pazarına ışık tutmaya çalışıyoruz.

Ethereum ekosistemi 13 Nisan Perşembe gününün ilk saatlerinde Shapella güncellemesini başarı ile uygulamaya soktu. Güncelleme sayesinde kullanıcıların uzunca bir süredir kilitli duran ETH’lerini geri çekebilmenin yolu açılmış oldu.

Düzenlemenin ilk günleri Ethereum açısından nispeten sorunsuz geçiyor. Ethereum geliştiricileri planladıkları düzenli bir çıkışı şu ana kadar gerçekleştirmiş görünüyorlar. Üstelik çıkışların yaklaşık üçte biri kadar yeni para girişi var. Yatırımcı gözünde, çıkışların büyük olmasının getirdiği korkudan çok, ‘kilitlerin ne zaman açılacağı’ belirsizliğinin ortadan kalkması galip geldi ve ilk günlerde ETH fiyatı artış gösterdi.

Yatırımcı ve kullanıcılar açısından soru aslına bakarsanız hiç değişmiyor: “Peki bundan sonra ne olacak?”. Önümüzdeki dönem için beklenti kilitlenen (ya da rehin edilen ingilizcesi ‘stake’ edilen) ETH’lerin ikiye katlanarak piyasadaki toplam ETH’nin %30’una kadar çıkacağı şeklinde.

Bu artışın büyük kısmının ise Liquid Staking Derivatives (LSD) denen likit token pazarından gelmesi bekleniyor. O nedenle gelin önce LSD pazarının neden bu kadar cazip olduğunu anlamaya çalışalım, sonra da alternatif farklı önerilere de değinelim. Önümüzdeki yazımızda ise LSD pazarının oyuncularını detaylıca inceleyelim.

Nedir LSD?

Liquid Staking Derivative (LSD), Ethereum kilitleme işlemlerinin başladığı Aralık 2020 ile birlikte uygulamaya geçen bir türev enstrümanı. Adından da anlaşılacağı gibi, temel işlevi yatırımcının sistemde kilitli halde duran ETH’nin likit hale getirmek. Neye yarar peki bu?

Nedir LSD hizmetinin faydası?

Aslında tahmin edebiliyor olmalısınız: Birinci ve en önemlisi, yatırımcı LSD sayesinde sistemde kilitli duran ETH’sini kullanabilir hale geliyor. İhtiyacı olduğunda satabiliyor ya da daha önemlisi bu tokeni DeFi üzerinde kapital olarak kullanarak parasına ekstra getiri alabiliyor.

Bunun yanında ikinci bir özellik; normalde sisteme ETH kilitlemede 32 ETH alt sınırı var, yatırımcı olarak bunun altı bir rakamı sisteme kilitleyemiyorsunuz. LSD servisleri kullanıcıların daha küçük miktarda paralarını birleştirerek bu sınırın altında bile yatırım yapabilmelerini sağlıyor.

Öte yandan LSD hizmeti kullanıcıyı operasyonel yükten de kurtarıyor. ETH üzerinde direkt kilitleme yaptığınızda sistem üzerinde bir onaylayıcı oluyorsunuz. Bunun için bilgisayarınızda belli programlar kullanmanız gerekiyor. Sonra, cihazınız sürekli açık olmalı, çünkü - adı üzerinde onaylayıcının - işlemleri doğrulaması gerekiyor.

Nasıl çalışıyorlar peki?

Aslına bakarsanız sistem oldukça basit. Yatırımcı olarak ETH’nizi bu sisteme ‘emanet’ ediyorsunuz. Onlar da, bu parayı alıp bu alanda uzmanlaşmış onaylayıcılara ‘plase’ ediyorlar. “Eyvah, biz bu hikayeyi geçmişte gördük. Celsius, Voyager gibi yerler yatırımcının parasını alıp ne olduğu belirsiz yerlerde iç ettiler” gibi bir kaygı gelebilir aklınıza. Merak etmeyin, bu servisler tamamen zincir-üzerinde çalışıyorlar. Hem şeffaf bir biçimde paranın kilitlendiğini görebiliyorsunuz, hem de tüm sistemi akıllı kontratlar aracılığıyla çalıştırıyorlar. Peki ya akıllı kontratlarda bir sorun varsa? Bakın o risk hep baki. Hep söylediğimiz gibi, DeFi henüz daha yeni gelişen bir alan; sistemlerin oturması ve ‘kurşun geçirmez’ hale gelmesi zaman alacak.

LSD’lerin tarihçesine çok kısaca bakalım şimdi de

Aralık 2020’den Nisan 2022’ye kadar geçen dönem, LSD servis sağlayıcılar için oldukça çalkantılı geçti. Öncelikle LSD’lerin çok hızlı bir şekilde büyümesinin temel nedeni yukarıda saydığımız ilk avantaj oldu. Ethereum sisteminin kilitli ETH’lerin çekilmesine izin vermemesi üstelik bu durumun ne kadar süreceğinin belirsiz olması nedeniyle (Ethereum geliştiricileri işleri zamanında bitirme konusunda sabıkalılar) yatırımcılar LSD’leri tercih ettiler.

Madalyonun öbür tarafında ise akla şu soru gelebilir: “İyi de yatırımcı ETH’sini koydu, LSD’sini aldı, para sisteme kilitlendi. Yarın öbür gün LSD’sini bozdurmak istedi; kim verecek karşılığını, para kilitli değil mi?” Haklısınız. Ethereum çekimlere izin vermediği için LSD sadece ikincil pazarda bozdurulabiliyordu. Peki bunun nasıl bir etkisi oldu LSD pazarına?

İki temel etkiden bahsedebiliriz. Öncelikle ‘normal’ piyasa dönemlerinde bu likidite eksikliğinden dolayı LSD’lerin fiyatının kilitli olduğu ETH’ye göre daha düşük kaldığını gördük.

Kaynak: Dune Analytics

Bu sorunun yarattığı ikinci durum ise, yatırımcıların bu alanı kullanırken likiditenin en bol olduğu LSD araçlarına yönelmesi oldu. Bu da piyasanın en büyüğü olan Lido’nun çıkardığı stETH’nin pazarın büyük bir bölümünü ele geçirmesine neden oldu.

Kaynak: Dune Analytics

Bir önceki paragrafta söze başlarken ‘normal’ piyasa dönemleri dedik. Piyasanın kriz yaşadığı 2022 yılının yaz aylarında LSD pazarı, özellikle Lido ciddi bir badire de atlattı. Likidite sıkıntısı nedeniyle ellerindeki LSD’leri satan yatırımcılar stETH’in değerini bir önceki grafikte gördüğünüz gibi Temmuz 2022’de 0.94 ETH’ye kadar düşürdüler. Peki krizin nedeni neydi?

3AC’nin Lido’ya yaptıkları

Kısaca özetlersek, Lido’nun çıkardığı stETH’e likidite sağlamak için oluşturulmuş bazı havuzlar var. DeFi üzerindeki havuzlar en basit haliyle iki tokenden oluşur. Siz bu tokenlerden birini verir, öbürünü alırsınız. İşte Lido için de stETH ve ETH’den oluşan havuzlar kurulmuştu. Likidite ihtiyacı olan yatırımcı, elindeki stETH’i getirip havuza koyar, karşılığında ETH alır. Bu durumda stETH’nin fiyatı düşer. İleride bir gün stETH’nin değerinin ETH’ye yakınlaşacağını düşünen bir başka yatırımcı da (ki genelde bunlar arbitraj yapanlar olur) düşük fiyatlı stETH’yi havuzdan alır.

Geçtiğimiz yıl yaşadığımız krizlerin baş sorumlularından biri olan 3AC Capital de temelinde böyle bir arbitraj fonu idi. Üç temel alanda arbitraj yaptılar, USD/UST (ABD Doları borç alıp, Terra’nın stabil parasını almak), Grayscale/BTC (BTC borç alıp, Grayscale fonu almak) ve ETH/stETH (ETH borç alıp stETH satın almak). Her üç stratejide de planları, düşük fiyatlı olanı alıp yükselmesini beklemek idi. Grayscale’de bu hiçbir zaman gerçekleşmedi. UST’de ise Terra sisteminin patlaması ile ciddi bir zarar yazdılar. Bu zararlar sonucu girdikleri likidite sıkıntısından çıkmak için ise, ellerinde tuttukları stETH’leri patır patır satmaya başladılar. İşte bu satışlar nedeniyle stETH’nin değeri bir ara 0.95 ETH’ye kadar düştü.

Peki ya önümüzdeki dönem ne getirecek?

Shapella güncellemesi ile ETH’lerin çekilebilir olması LSD’lerin de üzerindeki en büyük belirsizliğin kalkmasını sağladı. Zira, artık kullanıcılar ellerindeki LSD’leri bire-bir ETH’ye dönme imkanına kavuşuyorlar. Örneğin Lido, bu değişim imkanını Mayıs ayından itibaren kullanıcılarına vermeye başlayacağını açıkladı.

LSD pazarında büyüme

Dolayısıyla, bundan sonra artık LSD pazarı daha da büyüme imkanına kavuşuyor. Yatırımcı perspektifinden düşünürseniz, elinizde iki alternatif var: ETH’yi düz bir şekilde tutmak ya da LSD haline getirip yıllık belirli bir kazanç elde etmek (şu an için yaklaşık %4.9 oranında). Elbette, LSD’nin getirdiği bir akıllı kontrat riski var ama bu risk zaman geçip ürünler kullanıldıkça azalıyor¹.

Tabii yatırımcı, parasını ETH olarak tutmak yerine mevduat yapmak ya da teminat göstermek farklı şekillerde de kullanabilir. Benzer durum LSD tokenlerde de geçerli. Kullanımın artmasıyla birlikte bu tokenler için de aynı ETH gibi ürünlerin çıkmaya başladığını görüyoruz. Hatta şimdiden LSD-Fi denen bir alt kategori oluşmaya başladı bile².

Lido’nun pazar hakimiyeti

LSD pazarında en çok kaygı duyulan konulardan biri Lido’nun piyasayı domine etmesi. Öncelikle Lido’nun kısa vadede tahtını kaybetmesi beklenmiyor ancak sarsılma ihtimali var.

Geçtiğimiz dönemde özellikle büyük yatırımcıların ellerindeki LSD tokenler için en likit pazarları aramaları nedeniyle ilgi Lido’ya doğru kaymıştı. (Özellikle Aave’nin açtığı stETH mevduat/borç ürünü Lido’yu bir anda rakiplerinin önüne itti). Şimdi ise artık kilitlerin açılması ile birlikte LSD tokenler için genel olarak likidite sorunu kalmadı. Her şekilde LSD’nizi bozup ETH alabilirsiniz.

Ethereum’un temel prensiplerinden birinin merkeziyetsizlik olduğunu düşündüğümüzde Ethereum temel geliştirici ekibinin de Lido’nun dominasyonundan rahatsız olduğunu söylemek mümkün. Bu alanda belli geliştirmeler şimdiden planlanıyor. Bunlardan bir tanesi, bireylerin çok daha düşük miktarda ETH stake etmesini sağlayacak olan DVT teknolojisi.

Önümüzdeki dönemde de DeFi protokollerinin yeni ürünler geliştirirken önceliği paranın en çok bulunduğu yer olan Lido’nun stETH’ne vermesi de beklenmeli. Bu da stETH’nin tahtının en azından kısa vadede emniyetli olduğunu gösteriyor.

Rakiplerin ise pazar payı kapmak için ya teşvikler vermesi ya da farklı yeni özellikleri yatırımcılara sunması gerekecek. Bütün bu detaylara önümüzdeki yazımızda değineceğiz.

Sonuç

Liquid Staking Derivatives, Ethereum’un yeni döneminin önemli aktörlerinden biri olmaya aday. Yatırımcılara ek gelir kapısı vaat eden bu servisler, çok büyüyüp merkezileşmek suretiyle Ethereum’u risk altına sokmadıkları sürece, bu ekosistemin gelişmesi için katkı sağlayacaklar gibi görünüyor. LSD’ler önümüzdeki dönemde nereye evrilecekler, ilgiyle izlemeye devam edeceğiz.

---

Not 1: Bu yazı ilk olarak 18 Nisan 2023’de Coindesk Türkiye’de yayınlandı

Not 2: Tüm yazılara Yazılar sekmesinden ulaşabilirsiniz

Genel not: Bu ve diğer yazılarımızın hiçbiri yatırım tavsiyesi değildir. Özellikle DeFi yani merkeziyetsiz finans sektörünün denetime tabi olmamasından dolayı klasik piyasalara göre çok daha riskli olabileceğini göz önünde bulundurun.

–